近期，我们对理工监测进行了调研，公司收购水质在线%股权，同时收购博微新技术，资产已完成交割，而目前公司股票价格接近大股东、实际控制人参与三年期定增价格。
我国污染源在线监测系统，未来五年测算市场空间约为 10 亿元，对应运维费用约 6.7 亿元/年。 我国污染源在线监测系统面临替换升级和运营维护的需求。根据《 2015 年国家重点监控企业名单》，目前国家重点监控排放废水企业 2937 家，污水处理厂 3788 家，这些排污单位大部分都配备了水质在线监测系统。随国家对排污企业和污水厂监管的趋严，未来市场空间在于监测设备的替换升级和运营维护。假设未来 5 年 30%的单位需要替换升级在线水质监测设备，按照每个单位 50 万的监测设备预算采购需求计算，未来污染源监测市场空间约为 10 亿元。运营方面，假设单套系统的运营维护费用为 10 万元/年，则对应运营市场空间将达到 6.7 亿元/年。
我们预计，地表水水质自动监测未来五年市场空间约为 20 亿元，对应运营费用达 5 亿元/年。 全国地表水质自动在线监测站(系统)保有量约为 1440 个(包括环保、水利、市政系统的各级自动在线监测站)，而同期全国省控以上水质监测网(包括 1868 条河流、 182 个湖泊和 440 个水库)共设置地表水质监测断面 9000 多个，水质在线 年水质自动在线%，全国新增水质自动在线监测站(系统)需要至少 3000 台，如果再加上原有在线监测站(系统)的升级替换，市场容量将达到 4000 台；按照单价 50 万元计算，市场空间将达到 20 亿元。同时，单套系统的运营维护费用假设为 10 万元/年，则对应运营市场空间将达到 5 亿元/年。
地下水未来五年测算市场空间或超 200 亿元，对应运维费用约 44 亿元/年。 根据《全国地下水污染防治规划( 2011-2020 年)》， 要求建立地下水污染监测和预警应急系统， 系统包括区域地下水污染监测系统 (国控网) (覆盖面积约 440 万平方公里)、重点地区地下水污染监测系统(省控网)(覆盖面积约 105 万平方公里)及相应的信息共享平台。我国目前地下水水质监测站网密度较低，约为 0.01 个/100 km2，发达国家站网密度一般为0.26-1.6 个/100 km2，假设提高到 0.8 个/100 km2 的水平，则需 43600 个地下水水质监测站网，按照目前地下水监测系统 50 万元/套的价格计算，市场空间超过 200 亿元。同时，单套系统的运营维护费用假设为 10 万元/年，则对应运营市场空间将达到 44 亿元/年。
基于以上假设，考虑到污染源监测、地表水水质自动监测及地下水水质监测市场存量替换、新增市场，我们预计水质监测系统未来五年对设备市场需求空间约为 230 亿元，对应市场运维规模约 55.7 亿元/年。
公司此次非公开发行收购尚洋环科进入水质在线监测领域，尚洋环科为水质监测有突出贡献的公司，具较高市场占有率。目前，我国省级以上水质断面监测站和饮用水监测站点共计约 1500 个，公司覆盖 700 多个，市场占有率高达 50%。我们大家都认为，公司具备较高市场占有率以及较完善的技术及相关项目经验，有望受益于水质监测市场快速地增长。尚洋环科 2014 年营业收入仅为 1.19 亿元，假设“十三五”末，即 5 年之后，水质监测市场达到我们所预期的规模，公司业绩将具极大的提升空间。
浙江省水污染问题相对严重，计划 2017 消除黑臭水体。 根据 2014 年初数据，浙江全省共有垃圾河、黑河、臭河 3698 条，共计 8619 公里，占全省河流总长度的 6.25%。为解决水污染问题，浙江省将“五水共治”作为重要发展规划， 相关工作由 “五水共治” 工作小组领导， 由省委书记夏宝龙和省长李强亲自担任组长， 计划至 2016年“解决明显问题，明显见效”，至 2018 年“基本处理问题，全面改观”，至 2020 年“基本不出问题，实现质变”， 力争到 2017 年消灭黑臭河，省控监测断面劣Ⅴ类水质比重下降到 5%左右。
“五水共治”总计划投资额上调， 2015 年计划投资额较 2014 年投资完成额增幅 68.71%。 今年在水污染防治方面，浙江省提出，要基本完成全省 5000 公里黑河、臭河治理，全省劣Ⅴ类水质断面比例下降 1%， 2014 年浙江省“ 411”资本预算中，“五水共治”计划总投资额约为 4680 亿元，而在 2014 年底发布的 2015 年“ 411”重点项目汇总表 (征求意见稿)， 相关总资本预算已上调至 7000 亿元。 其中 2015 年投资计划达 1100 亿元， 较 2014投资完成额 652 亿元增幅 68.71%，且未来五年“五水共治”计划年均投资额将在 1000 亿左右水平。考虑到随着今年年初“水十条”政策发布，参考对京津冀地区劣 V 类水到 2020 年比例下降 15%的严苛标准，我们大家都认为浙江省相应规划仍有提升空间，未来不排除资本预算进一步上调。
尚洋环科在浙江省具备较高市场占有率， 依据公司非公开发行资料， 2014 年， 浙江省环境中心为公司第三大客户，预计其在浙江省市场占有率约为 60%-70%。而其母公司理工监测具浙江省本地资源优势，未来公司有望进一步深入拓展浙江市场，发挥主场优势。
公司传统主营业务包括变压器色谱在线监测系统、智能变电站在线监测系统、输电线路在线 气体绝缘设备在线监测系统、电网生产调度系统等。公司主要客户包括国网、南网、五大发电集团，以及电力大用户的 110kV 及以上电压等级的变电站和输电线路。公司客户之一国网由于改造类项目招标部分工作暂停，目前有小批量产品在招标，但并未大规模恢复，公司业绩受到一定影响， 2015 上半年营业收入同比下降 5.29%，我们大家都认为，公司传统业务恢复增长将很大程度上依赖国网恢复招标，而 2016 年底之前，国网恢复招标可能性较大。
此次非公开发行，尚洋环科收购业绩承诺 2015-2017 年扣非净利润不低于 3800 万元、4680 万元、6000 万元；博微新技术收购业绩承诺： 2015-2017 年扣非净利润不低于 1.08 亿元、 1.30 亿元和 1.56 亿元。公司新股发行完成后，总股本为 40,637 万股，发行完成后对应当前股价总市值约为 54 亿元，而 2016 年仅新收购尚洋环科与博微新技术业绩承诺之和已达到 1.768 亿元。即使不考虑传统业务盈利能力，当前股价拟合非公开发行完成后市值，对应两家被并购公司 2016 业绩承诺的 PE 仅为 30.5 倍，我们预计考虑传统业务影响，公司股票价格对应当前股价 PE 约为 26.18 倍，具备较高安全边际。另一方面，与其它环境监视测定类上市公司对比，公司当前估值也处于行业低位，且公司市值较小具较高弹性，而水质监测市场成长空间高于较饱和的烟气监测市场，公司当前股价具估值优势。
另一方面，此次非公开发行中包括向实际控制人、大股东募集配套资金 4.28 亿元，价格为 12.45 元/股，锁定期三年，而公司当前股价约为 13.27 元/股，与非公开发行价格接近，我们大家都认为公司股票价格具有较高安全边际。
公司通过收购水质监测龙头尚洋环科，转型切入水质监测蓝海，未来有望受益于水质监测广阔市场，取得较高业绩增速。我们看好公司战略上做大做强环保的意图。公司以环保为重点多业务并进的发展的策略，并通过设计业绩奠定公司利润基础。目前公司股票在市场上买卖的金额接近实际控制人、大股东参与的三年期非公开发行价格。
由于证监会放缓 IPO、 再融资进度， 使公司非公开发行交割完成时间低于预期， 我们考虑到 8 月 13 日完成交割，2015 年仅能并表新收购标的 8-12 月净利润，预计公司 2015-2017EPS 分别为 0.13 元、 0.51 元、 0.58 元，对应公司当前股价非公开发行完成后 PE 分别为 99.58、 26.09、 22.77 倍，公司自 2016 年起将可合并尚洋环科、博微新技术全年净利润，预计对应当前股价的 PE 将达到 26.09 倍水平，相较于同行业公司估值较低，我们维持公司“增持”评级。
风险提示 环保政策力度没有到达预期、水质监测设施建设规划没有到达预期、国网招标重启时间低于预期、宏观经济下行风险。
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